شروین شهریاری
* لطفا مقایسه‌ای تحلیلی از وضعیت شرکت فولاد مبارکه و فولاد خوزستان با یکدیگر و مزیت‌های هر یک ارائه دهید.
مقایسه دو یا چند شرکت با یکدیگر با محدودیت‌های خاصی در تحلیل بنیادی مواجه است و معمولا تفاوت‌های اساسی در فرآیند مدیریت، تولید و فروش محصولات باعث می‌شود تا این مقایسه‌ها معنادار نباشد. در مورد مبارکه و خوزستان نیز با وجود آنکه دو شرکت هم صنعت بوده، اما تفاوت‌های بااهمیت در مورد فعالیت آنها وجود دارد. خوزستان یک واحد ذوب و فولاد‌سازی است که محصول نهایی آن مشتمل بر انواع شمش فولادی است، اما مبارکه فرآیند تولید پیوسته (از سنگ‌آهن تا انواع ورق فولادی) را در اختیار دارد. همچنین خوزستان بخشی از سنگ‌آهن مورد نیاز خود را از طریق واردات تامین می‌کند. این در حالی است که مبارکه کل سنگ‌آهن مورد نیاز خود را از شرکت‌های داخلی، به نرخ مصوب دولتی می‌خرد. علاوه‌بر این، مشکل تامین انرژی برای فولاد خوزستان (به ویژه برق در فصل تابستان)، مشکلات وقفه‌های تولید را برای این شرکت ایجاد می‌کند که در مورد مبارکه این مساله وجود ندارد. به‌رغم وجود این تفاوت‌ها بنا به درخواست خواننده محترم، مقایسه‌ای اجمالی از منظر مالی بین دو شرکت انجام می‌دهیم که بیشتر با هدف آموزشی ارائه شده است. یکی از مدل‌های متداول برای مقایسه شرکت‌ها «هم مقیاس کردن صورت‌های مالی» است که می‌تواند با یکسان کردن اقلام (بر حسب‌درصد)، قابلیت مقایسه در حوزه بنیادی بین دو شرکت ایجاد کند. در دو جدول زیر آخرین‌ترازنامه حسابرسی نشده سالانه هر دو شرکت (منتهی به 29 اسفند 86) به روش هم مقیاس مجددا محاسبه و ارائه شده است. در توضیح این جدول‌ها باید گفت که مجموع دارایی‌ها (و نیز بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام) در مورد هر دو شرکت برابر صد‌درصد در نظر گرفته شده و متناسب با این مقیاس، سایر اقلام‌ترازنامه محاسبه شده‌اند.
از مقایسه اقلام‌ترازنامه هم مقیاس بین این دو شرکت به نتایج جالبی می‌توان دست یافت که در ادامه به چند مورد اشاره می‌شود:
1 - در اولین نگاه تفاوت بارز بین وضعیت نقدینگی دو شرکت جلب توجه می‌کند؛ مبارکه شرکتی است که شاخص‌های نقدینگی در مورد آن وضعیت فوق‌العاده‌ای را نشان می‌دهند به طوری که این شرکت تقریبا بدهی قابل‌توجهی نداشته و به همین دلیل با استفاده از منابع موجود، اخیرا به سرمایه‌گذاری گسترده در بازار سهام نیز روی آورده است. علاوه‌بر این، موجودی نقد 540میلیارد تومانی (حدود 13درصد از کل دارایی‌ها) در تاریخ 29 اسفند 86 نیز رقم اعجاب‌انگیزی است.ترکیب اقلام‌ترازنامه همچنین نوید امکان تقسیم سود مناسب و سریع در دوره‌های آتی را می‌دهد. همچنین با توجه به این نسبت‌ها، وضعیت مبارکه به گونه‌ای است که می‌تواند در جهت تعریف و پیشبرد طرح‌های توسعه یا حوزه‌های سرمایه‌گذاری جدید در آینده به سهولت حرکت کند. فولاد خوزستان از این لحاظ در وضعیت متفاوتی قرار دارد. حجم بدهی‌های جاری بزرگ‌تر از دارایی‌‌های جاری است که وضعیت نقدینگی مناسبی را در تاریخ‌ترازنامه 86 نشان نمی‌دهد. همچنین تقسیم سود بالا با توجه به‌ترکیب اقلام‌ترازنامه استراتژی مناسبی نخواهد بود، هرچند شرکت در مجمع 85 نیز تقریبا80درصد از کل سود خود را بین صاحبان سهام تقسیم کرده که این رویه در صورت ادامه مشکلات نقدینگی برای شرکت ایجاد خواهد کرد. نسبت جاری «فخوز» در محدوده کمتر از یک قرار گرفته و سرمایه در گردش شرکت نیز منفی است.
2 – میزان موجودی مواد و کالا در دو شرکت تقریبا برابر است. البته‌ترکیب این طبقه از‌ترازنامه نشان می‌دهد که در فولاد خوزستان بخش بزرگ‌تری به دپوی مواد اولیه اختصاص دارد. همچنین سفارش مواد و کالا در خوزستان بزرگ‌تر از مبارکه است که علت آن نیز به ماهیت تامین‌کنندگان مواد اولیه (داخلی یا خارجی) بازمی‌گردد. علاوه‌بر این بدهی خوزستان در بخش حساب‌های پرداختنی تجاری عمدتا مربوط به تامین‌کنندگان مواد اولیه است که در مبارکه رقم ناچیزی را تشکیل می‌دهد. از مجموع این موارد می‌توان به مزیت فولاد مبارکه نسبت به خوزستان در زمینه مبادلات مربوط به تامین مواد اولیه (عمدتا سنگ‌آهن) پی برد که البته در تحلیل این مساله باید حمایت کامل از فولاد مبارکه بابت سوبسید سنگ‌آهن داخلی را مدنظر داشت.
3 - تفاوت سهم دارایی ثابت نسبت به کل دارایی‌ها جلب توجه می‌کند. خوزستان در زمینه اجرای طرح‌های توسعه از مبارکه جلوتر است، به نحوی که طرح‌های توسعه در‌ترازنامه این شرکت حدود 18درصد از کل دارایی را تشکیل می‌دهد. این طرح‌ها عمدتا مربوط به پروژه زمزم 2 (کارخانه آهن اسفنجی) و افزایش ظرفیت فولاد‌سازی (از 4/2 به 2/3میلیون تن) است. بنابر آخرین گزارش «فخوز»، کل برآورد سرمایه‌گذاری مورد نیاز در این پروژه‌ها 3/345میلیارد تومان است که برای تکمیل به 128میلیارد تومان نقدینگی در حال حاضر احتیاج دارد تا طرح‌ها را در سال 87 به بهره‌برداری برساند. برای تحقق این هدف باید توجه کافی به وضعیت نقدینگی خوزستان مبذول شود و در این راستا سیاست تقسیم سود از کل سود انباشته 130میلیارد تومان در مجمع آتی قابل‌توجه است.
4 - سایر حساب‌های پرداختنی در «فخوز» به مراتب بزرگ‌تر از «فولاد» است. عمده‌ترین بخش این سرفصل بدهی در هر دو شرکت به بند «ج» تبصره 1 قانون بودجه باز می‌گردد. بر اساس این بند، شرکت‌های دولتی که قسمتی از سهام آنها مربوط به بخش غیر دولتی است، به تناسب میزان سهام دولت مشمول پرداخت 40درصد از سود ناخالص خود خواهند بود. این بدهی در مورد «فخوز» 3/8درصد از کل بدهی‌ها و حقوق صاحبان سهام و در مبارکه 2/3درصد را تشکیل داده است. (مطابق صورت‌های مالی 6 ماهه حسابرسی شده)
بر اساس یادداشتهای توضیحی، فولاد خوزستان بابت این تبصره مبلغ 1/102میلیارد تومان بدهی به دولت پیش بینی کرده که 1/1میلیارد تومان مربوط به قانون بودجه 85، معادل 2/62میلیارد تومان مربوط به قانون بودجه 86 و معادل 8/38میلیارد تومان مربوط به قانون بودجه 87 می‌شود. تسویه این بدهی‌ها که موعدی کمتر از یک سال دارد، بر وضعیت نقدینگی هر دو شرکت آثار منفی خواهد داشت.
5 - نسبت بدهی در مبارکه ناچیز بوده و همانگونه که توضیح داده شد، این شرکت با روند موجود اساسا نیازی به استفاده از اهرم مالی ندارد. همچنین نسبت مالکانه 68درصدی در فولاد مبارکه، موقعیت برتر صاحبان سهام نسبت به بستانکاران را نشان می‌دهد. اما خوزستان، در این بخش وضعیت متفاوتی داشته و حدود 32درصد از کل دارایی‌ها به صاحبان سهام تعلق دارد. علت این مساله نیز به نسبت بدهی بالای شرکت مربوط می‌شود، هر چند با توجه به خرید سنگ‌آهن خارجی به قیمت آزاد و در دست داشتن طرح‌های توسعه این نسبت قابل توجیه است. اما به طور کلی در مورد فولاد خوزستان با در نظر گرفتن وضعیت نقدینگی که قبلا بدان اشاره شد و ارقام قابل‌توجه بدهی، اتکا بر استفاده از اهرم مالی به منظور تامین نقدینگی، احتمالا مقدور نخواهد بود. ضمن آنکه با در نظر گرفتن این نکته، سرفصل هزینه مالی در صورت سود و زیان خوزستان در چند دوره آتی، جزء لاینفک خواهد بود. بنابراین شرکت جهت بهبود ساختار مالی و اجرای طرح‌های توسعه، احتمالا باید صرفا بر منابع صاحبان سهام جهت مطلوب نگه داشتن وضعیت نقدینگی خود اتکا کند. یک راهکار احتمالی، اجرای انواع افزایش سرمایه (از محل مطالبات و آورده نقدی یا سود انباشته) در کنار تقسیم سود نقدی پایین خواهد بود.
