برآورد ارزش خالص دارایی ها و (nav) سرمایه گذاری امید
بررسی روند سودآوری شرکت در سالهای گذشته :
صورت سود و زیان شرکت در سالهای 83 تا 86 در جدول زیر آمده است(ارقام به میلیون ریال)
سال مالی
پیش‌بینی سالانه 1386/10/30
واقعی 1385/10/30
واقعی 1384/10/30
واقعی 1383/10/30
سود سرمایه گذاری ها
1,133,024
1,080,834
1,018,652
539,568
سود فروش سرمایه گذاری ها
1,338,402
257,162
40,448
576,517
سود سایر فعالیت ها
12,519
9,765
1,372
2,127
جمع درآمدها
2,483,945
1,347,761
1,060,472
1,118,212
هزینه های عملیاتی
(12,762)
(10,653)
(12,792)
(51,009)
زیان ناشی از کاهش ارزش سرمایه گذاریها
(131,470)
(219,372)
(152,916)
10
سود عملیاتی
2,339,713
1,117,736
894,764
1,067,213
هزینه های مالی
(156,153)
(324,685)
(211,720)
(116,330)
درآمدها (هزینه ها)ی متفرقه
(1,960)
21,302
(11,769)
444
سود خالص
2,181,600
814,353
671,275
951,327
Eps
545
259
320
453
سرمایه
4,000,000
3,150,000
2,100,000
2,100,000
با تو جه به جدول بالا و همچنین جدول ارائه شده در بند 1 موارد زیر قابل شرح است :
همان طور که د جدول بالا نشان داده شده است ؛ سود سرمایه گذاری ها در سال 84 نسبت به 83 از رشد قابل توجهی برخوردار بوده است .عامل اصلی رشد آن به بهره برداری رسیدن طرح های گل گهر و چادر ملو و افزایش سود سیمان هرمزگان بوده است. این روند در سال 85 و 86 تقریبا ثابت بوده است و انتظار می رود در سالهای آتی با به بهره برداری رسیدن طرح های توسعه گل گهر ، چادر ملو و گهرزمین و افزایش ظرفیت و آزادسازی قیمت سیمان مجددا از رشد قابل توجهی برخوردار شود. ریز اقلام سود سرمایه گذاری ها در جدول زیر ارائه شده است(ارقام : میلیارد تومان):
شرح
83
درصد از کل
84
درصد از کل
85
درصد از کل
86
درصد از کل
چادر ملو
8.3
15%
16.8
17%
30
28%
37.6
33%
گل گهر
6.6
12%
10.3
10%
23.4
22%
43.2
38%
سیمان هرمزگان
3
6%
30
30%
19.5
18%
4.6
4%
سرمایه گذاری سپه
19.2
35%
25.9
26%
12
11%
12.0
11%
سیمان بجنورد
5.7
10%
5.6
5.5%
4.5
4.2%
4.0
4%
سیمان ایلام
1.9
3%
2.8
2.8%
3.8
3.5%
2.8
2%
سیمان کردستان
1.28
2%
2.8
2.8%
3.2
3.0%
2.7
2%
سیمان خاش
2.1
4%
1.6
1.6%
1.1
1.0%
1.2
1%
سیمان ساوه
0.34
1%
0.38
0.4%
0.76
0.7%
0.7
1%
سایر
6
11%
5
4.9%
10
9.2%
5.0
4%
درآمد سرمایه گذاری
54.42
100%
101.18
100%
108.26
100%
114
100%
سهم دو شرکت گل گهر و چادر ملو از کل درآمد سرمایه گذاری ها از 27% در سال 83 به 50% در سال 85 رسیده است. در درآمدهای سال 86 نیز این نسبت بیش از 70% است. همچنینی با توجه به طرحهای افزایش ظرفیت وتوسعه این شرکتها برآورد می شود این نسبت به 80% در سالهای 87 و 88 برسد.
بیش از 50% سود سال جاری از محل فروش سرمایه گذاری هاست..شرکت در سال جاری پیش بینی کرده است که حدود 144 میلیارد تومان سود از محل فروش سرمایه گذاری ها شناسایی کند ،که تا کنون مبلغ 110 میلیارد تومان آن از محل فروش 5 درصد از سهام گل گهر تحقق یافته است.
شرکت تا پایان سال 85 حدود 34 میلیارد تومان به عنوان زیان کاهش ارزش شناسایی نموده است و در سال جاری نیز حدود 13 میلیارد تومان در حسابها منظور کرده است. به نظر می رسد بخش عمده ای از این زیان کاهش ارزش مربوط به سیمان هرمزگان است، لذا در سالهای آتی این زیان به مراتب کمتر خواهد بود.
هزینه های مالی شرکت از روندی کاهشی برخوردار بوده است. بخش عمده ای از این هزینه ها به تحصیل سهام سیمان هرمزگان برمی گردد که بنا بر اظهارات مسئولین شرکت اقساط آن تا پایان سال 86 تسویه می شود .بنابراین در سالهای آتی از این بابت هزینه ها کاهش خواهد یافت.
از آنجا که شرکت طبق اساسنامه مجاز نیست بیش از 20 درصد سود حاصل از فروش سرمایه گذاری ها را تقسیم کند لذا حداکثر میزان تقسیم سود در سال مالی 86 حدود 60 % خواهد بود.
پیش بینی روند سودآوری شرکت در سالهای آتی :
برای پیش بینی روند سودآوری شرکت در سالهای آتی ، ابتدا به بررسی روند سودآوری برخی از شرکتهای مهم زیرمجموعه می پردازیم .
شرکت معدنی و صنعتی چادرملو :
ظرفیت اسمی تولید شرکت 4.2 میلیون تن کنسانتره می باشد.نسبت بهره برداری و تولید گندله و کنسانتره ذخایر شرکت یک به یک است.
طرح های توسعه :
طرح احداث کارخانه گندله سازی : ظرفیت این طرح حدود 3.4 میلیون تن گندله است .این طرح به بهره برداری رسیده است.
طرح احداث خط چهارم کنسانتره : ظرفیت این طرح 1.5 میلیون تن کنسانتره است .این طرح نیز در حال راه اندازی است.
وضعیت تولید و سودآوری شرکت در جدول زیر ارائه شده است :
شرح
83 84 85 86 87 88
تولید(میلیون تن) 4.8 5.33 5.5 5.2 5.95 6.45
مبلغ فروش(میلیارد تومان) 114 167 189 320 660 875
سود خالص (میلیارد تومان) 51 84 101 170 400 530
سود هر سهم(ریال) - - - 846 2000 2700
تولید و فروش محصولات طی سالهای گذشته به طور میانگین 40 % رشد داشته است. رشد مبلغ فروش طی همین سالها حدود 70% بوده است ، که بخشی از آن مربوط به افزایش تولید و فروش و بخشی دیگر مربوط به افزایش قیمتها و نرخ محصولات می باشد .
مفروضات مورد استفاده در پیش بینی تولید سالهای 86 ،87و88 به شرح زیر است :
تولید گندله در سال جاری آغاز شده است وخط چهارم کنسانتره از سال 87 به بهره برداری می رسد . در پیش بینی ، میزان تولید این طرح ها در سال نخست حدود 50 % ظرفیت اسمی منظور شده است.
برای سالهای 87 و 88 به ترتیب نرخ فروش هر تن کنسانتره 60000 و 65.000 تومان ، نرخ فروش هر تن گندله 160.000 و 190.000 تومان و نرخ فروش سنگ آهن دانه بندی شده هر تن 40.000 تومان در نظر گرفته شده است.
بهای تمام شده نیز بطور متوسط حدود 10 تا 15 درصد رشد داده شده است.
شرکت گل گهر :
ظرفیت اسمی تولید شرکت 4.2 میلیون تن کنسانتره می باشد.نسبت بهره برداری و تولید گندله و کنسانتره ذخایر شرکت یک به یک است.
طرح های توسعه :
شرکت گهر زمین : شرکت گل گهر مالکیت 27% از سهام این شرکت را در اختیار دارد. در قسمت بعدی به بررسی این شرکت می پردازیم.
پروژه احداث کارخانه گندله سازی : ظرفیت این طرح تولید 5 میلیون تن گندله است.این طرح در حال بهره برداری است.
پروژه بازیابی هماتیت و گوگرد زدایی از کنسانتره آهن :این طرح با هدف تولید کنسانتره هماتیتی از باطله های موجود و گوگرد زدایی کنسانتره مگنیتی در حال اجراست .ظرفیت تولید این طرح 570 هزار تن کنسانتره هماتیتی و 460 هزار تن کنسانتره مگنیتی می باشد.زمان بهره برداری این طرح اواسط سال 88 خواهد بود.
وضعیت تولید و سودآوری شرکت در جدول زیر ارائه شده است :
شرح
83 84 85 86 87 88
تولید(میلیون تن) 3.9 4.5 5.2 6.2 6.2 6.5
مبلغ فروش(میلیارد تومان) 89 149 205 411 550 900
سود خالص (میلیارد تومان) 35 53 77.7 260 310 530
سود هر سهم(ریال) - - - 2400 3600 6000
مفروضات مورد استفاده در پیش بینی تولید سالهای 86 ،87و88 به شرح زیر است :
تولید گندله از سال 87 شروع می شود وخط تولید کنسانتره هماتیتی از سال 88 به بهره برداری می رسد . در پیش بینی ، میزان تولید این طرح ها در سال نخست حدود 50 % ظرفیت اسمی منظور شده است.
با توجه به فروش صادراتی شرکت ، برای سالهای 87 و 88 به ترتیب نرخ فروش هر تن کنسانتره 70.000 و 80.000 تومان ، نرخ فروش هر تن گندله 160.000 و 190.000 تومان و نرخ فروش سنگ آهن دانه بندی شده هر تن 60.000 تومان در نظر گرفته شده است.
بنا به اظهارات شرکت ، در سال 87 بهای تمام شده هر تن گندله حدود 39.000 تومان و کنسانتره 13.000 تومان (صادراتی 25.000 تومان) خواهد بود .این بها برای سال 88 حدود 0 تا 15 درصد رشد داده شده است.
شرکت سنگ آهن گهرزمین :
شرکت امید مالکیت 22.5% از سهام این شرکت را در اختیار دارد .همچنین شرکت گل گهر مالک 27% این شرکت است ، بنابراین شرکت امید بطور مستقیم و غیر مستقیم مالکیت حدود 33% این شرکت را در اختیار دارد.
این شرکت با سرمایه 30 میلیارد تومان ، ذخایری بالغ بر 643 میلیون تن دارد . در برنامه های شرکت استخراج سالانه 14 میلیون تن سنگ آهن ، تولید سالانه 10 میلیون تن کنسانتره و 10 میلیون تن گندله پیش بینی شده است. معادن شرکت در حال حاضر در حال خاکبرداری است و انتظار می رود تا سال 1390 به بهره برداری برسد.
با توجه به ذخایر بالای معادن این شرکت ، پتانسیل سودآوری شرکت حداقل به میزان مجموع سودآوری شرکتهای گل گهر و چادر ملو خواهد بود.
شرکت سیمان هر مزگان :
این شرکت با ظرفیت اسمی 6000 تن سیمان در روز ، با قرار گرفتن در کنار خلیج فارس موقعیت ویژه ای جهت صادرات محصولات به آسیای میانه ، آفریقا و اروپا دارد. شرکت به زودی طرح افزایش ظرفیت به 7500 تن سیمان در روز را شروع خواهد کرد.
در جدول زیر وضعیت تولید و فروش شرکت در سالهای گذشته و پیش بینی سالهای 87 و 88 ارائه شده است .
سیمان هرمزگان 79.90%
شرح
84 85 86 87 88
تولید(میلیون تن) 1.78 1.94 1.89 1.9 1.9
مبلغ فروش 59.63 65 66.7 68.4 83.6
سود خالص 23.55 30.8 29 27.36 33.44
سود هر سهم(ریال) 1920 2272 2144 2,019 2,468
نرخ فروش هر تن (تومان) 33,500 33,505 35,291 36,000 44,000
شرکت سیمان بجنورد :
ظرفیت تولید شرکت حدود 2000 تن در روز می باشد .شرکت در حال احداث یک خط تولید جدید با ظرفیت 3300 تن در روز می باشد. پیش بینی می شود این در طرح در اوایل سال 87 به بهره برداری برسد.همچنین شرکت برنامه اجرای طرح افزایش ظرفیت خط تولید فعلی از 2000 تن به 2600 تن در روز را در دست اجرا دارد.
در جدول زیر وضعیت تولید و فروش شرکت در سالهای گذشته و پیش بینی سالهای 87 و 88 ارائه شده است .
سیمان بجنورد 39.70%
شرح
84 85 86 87 88
تولید(میلیون تن) 0.73 0.7 0.7 1.5 1.65
مبلغ فروش(میلیارد تومان) 26.5 25.5 25.2 60 72.6
سود خالص(میلیارد تومان) 14.4 12 12.6 30 36.3
سود هر سهم(ریال) 739 612 643 1,531 1,852
نرخ فروش هر تن (تومان) 36,301 36,429 36,000 40,000 44,000
شرکت سیمان خاش :
این شرکت تولید کننده انواع سیمان های خاکستری و پوزولانی طبیعی می باشد. طرح افزایش ظرفیت شرکت از 2000تن به 2800 تن در روز با مبلغ سرمایه گذاری 6.5 میلیارد تومان در حال بهره برداری است. این شرکت در جنوب شرقی زاهدان واقع شده است و موقعیت استراتژیک شرکت در همجواری با دو کشور پاکستان وافغانستان موقعیت و جایگاه از لحاظ صادرات برای شرکت به وجود آورده است ، همچنین وجود معادن غنی سیمان وبه ویژه پوزولان در منطقه تفتان فرصت منحصر به فردی برای شرکت به وجود آورده است.
در جدول زیر وضعیت تولید و فروش شرکت در سالهای گذشته و پیش بینی سالهای 87 و 88 ارائه شده است .
سیمان خاش 16.70%
شرح 84 85 86 87 88
تولید(میلیون تن) 0.76 0.72 0.69 0.84 0.9
مبلغ فروش(میلیارد تومان) 23 25 24.6 30.24 39.6
سود خالص(میلیارد تومان) 8.7 7.4 8.61 10.6 15.8
سود هر سهم(ریال) 1,160 987 1,148 1,411 2,112
نرخ فروش هر تن (تومان) 30,263 34,722 36,000 36,000 44,000
شرکت سیمان ساوه :
شرکت سیمان ساوه با ظرفیت تولید 1000 تن سیمان سفید با 92% درجه سفیدی فعالیت می کند . همچنین خط تولید سیمان خاکستری با ظرفیت 7500 تن در روز با سرمایه گذاری حدود 215 میلیارد تومان در حال بهره برداری است.
در جدول زیر وضعیت تولید و فروش شرکت در سالهای گذشته و پیش بینی سالهای 87 و 88 ارائه شده است .
سیمان ساوه 19%
شرح 84 85 86 87 88
تولید(میلیون تن) -سفید 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28
تولید(میلیون تن) -خاکستری 0 0 2 2.3 2.3
مبلغ فروش-سفید 22.6 25.5 24.6 28 33.6
مبلغ فروش-خاکستری - - 72 101.2 110.4
سود خالص 4.2 4.8 37.2 52.5 58.1
سود هر سهم(ریال) 78 89 689 973 1,076
نرخ فروش هر تن سیمان خاکستری (تومان) - - 36,000 44,000 48,000
شرکت سیمان کردستان :
ظرفیت تولید شرکت حدود 3200 تن در روز است .این شرکت نیز با توجه قرار گرفتن در مجاورت کشور عراق و در حال توسعه بودن این کشور از موقعیت صادراتی ویژه ای برخوردار است.
در جدول زیر وضعیت تولید و فروش شرکت در سالهای گذشته و پیش بینی سالهای 87 و 88 ارائه شده است .
سیمان کردستان 39.50%
شرح 84 85 86 87 88
تولید(میلیون تن) 0.83 0.83 0.69 0.84 0.9
مبلغ فروش(میلیارد تومان) 27.9 29.88 24.84 30.24 39.6
سود خالص(میلیارد تومان) 12.2 7.4 8.7 10.6 15.8
سود هر سهم(ریال) 1,130 685 805 980 1,467
نرخ فروش هر تن (تومان) 33,614 36,000 36,000 36,000 44,000
شرکت سیمان ایلام :
ظرفیت تولید شرکت حدود 2000تن در روز است . شرکت در حال اجرای طرح توسعه احداث یک خط تولید جدید سیمان با ظرفیت 3300 تن در روز و با مبلغ 110 میلیارد تومان سرمایه گذاری می باشد که در اواخر سال 87 به بهره برداری خواهد رسید.
در جدول زیر وضعیت تولید و فروش شرکت در سالهای گذشته و پیش بینی سالهای 87 و 88 ارائه شده است .
سیمان ایلام 37%
شرح 84 85 86 87 88
تولید(میلیون تن) 0.61 0.62 0.62 0.62 1.5
مبلغ فروش(میلیارد تومان) 24.6 22.6 24.6 23 66
سود خالص(میلیارد تومان) 11.5 7 9.6 9 29.7
سود هر سهم(ریال) 575 350 480 450 1,492
نرخ فروش هر تن (تومان) 40,328 36,452 39,677 36,000 44,000
شرکت ساختمانی سپه:
فعالیت اصلی این شرکت احداث وفروش انواع ساختمانهای صنعتی ، تجاری و مسکونی می باشد . ارزش پروژه های ساختمانی در حال اجرا و داراییهای شرکت بالغ بر 194 میلیارد تومان می باشد که با احتساب بدهی های شرکت خالص ارزش روز شرکت حدود 150 میلیارد تومان برآورد می شود و این در حالیست که بهای تمام شده تحصیل شرکت حدود 2 میلیارد تومان است. بنابراین حدود 37 تومان برای هر سهم Nav دارد.
شرکت سرمایه گذاری سپه:
Nav هر سهم شرکت در حدود 125 تومان برآورد می شود. مهم ترین اجزای پرتفوی بورسی شرکت شامل 37% چادرملو و گل گهر ، 16% پتروشیمی اراک و خارک ،6% سایپا می باشد . همچنین بیش از 20% کل پرتفوی شرکت غیر بورسی است. درآمد سرمایه گذاری های شرکت طی دو سال گذشته حدود 20 میلیارد تومان و سود فروش سرمایه گذاری ها در سالهای 87 و 88 به ترتیب 28 و 5 میلیارد تومان بوده است. وبرای سالهای 86 ، 87 و 88 نیز درآمد سرمایه گذاری آن حدود 25 میلیارد تومان برآورد می شود. شرکت همچنین بطور میانگین حدود 80% تقسیم سود داشته است.
حال با توجه به بررسی شرکت های بالا اقدام به پیش بینی روند سودآوری شرکت در سالهای 77 و 78 می نماییم :
برآورد درآمد سرمایه گذاری ها :
در برآورد سود سرمایه گذاری شرکتهای گل گهر و چادرملو به علت ابهام و عدم مشخص بودن ، بهره مالکانه در محاسبات در نظر گرفته نشده است ، که با توجه به میزان آن ، سودآوری این شرکتها ممکن است به شدت تحت تاثیر قرار گیرد. همچنین بنا به اظهارات مسئولین شرکت در جلسه معارفه ، سود سال 87 با در نظر گرفتن سود سال جاری شرکتهای گل گهر و چادرملو در حدود 580 ریال پیش بینی شده است ، که با توجه به پتانسیل بالای شرکتهای زیرمجموعه آن بسیار محافظه کارانه در نظر گرفته شده است.
درآمد سرمایه گذاری ها با توجه به پیش بینی سود شرکت های زیر مجموعه در بالا و در نظر گرفتن مفروضات زیر، به شرح جدول زیر پیش بینی شده است .
سایرمفروضات مورد استفاده در پیش بینی درآمد سرمایه گذاری ها :
فرض شده است شرکتهای چادر ملو و گل گهر در سالهای 87 و 88 به ترتیب 80% و 75% از سود خود را تقسیم کنند.
در محاسبه سود شرکتهای سیمانی افزایش نرخ سالانه 10% لحاظ شده است ، همچنین درصد تقسیم سود در حدود 80% برآورد شده است.
با توجه به پیش بینی شرکت درصد تقسیم سود سیمان هرمزگان در سال 87 ، 20% و 88 ، 80% در نظر گرفته شده است.
در صد تقسیم سود سرمایه گذاری سپه را 80% لحاظ کرده ایم.
ریز اقلام پیش بینی درآمد سرمایه گذاری ها به شرح زیر است :
شرح
87 درصد از کل 88 درصد از کل
چادر ملو 120.8 39% 149.9 35%
گل گهر 98.8 32% 157.3 37%
سیمان هرمزگان 17.5 6% 21.4 5%
سرمایه گذاری سپه 12.8 4% 12.8 3%
سیمان بجنورد 8.3 3% 11.5 3%
سیمان ایلام 2.3 1% 8.8 2%
سیمان کردستان 2.9 1% 5.0 1%
سیمان خاش 1.2 0% 2.1 0%
سیمان ساوه 7.0 2% 8.8 2%
شرکت ساختمانی سپه 30.0 10% 40.0 9%
سایر 5.0 2% 10.0 2%
درآمد سرمایه گذاری 307 100% 428 100%
برآورد هزینه های مالی و زیان کاهش ارزش :
با توجه به پرداخت اقساط بدهی مربوط به سیمان هرمزگان تا پایان سال جاری ، شرکت در سال آینده هزینه های مالی قابل توجهی نخواهد داشت و به نظر می رسد شرکت از بابت سیمان هرمزگان ذخیره کاهش ارزش به اندازه کافی گرفته است و در سالهای اتی با افزایش نرخ گرفتن سیمان مشکلات سودآوری این شرکت برطرف می شود.
در نهایت سود هر سهم شرکت حتی با فرض نداشتن سود فروش سرمایه گذاری ها برای سالهای 87 و 88 به ترتیب 751 و 1053 ریال برآورد گردید.
برآورد Nav هر سهم با برآورد قیمت سهام زیر مجموعه ها تا مجمع سالیانه شرکت :
در برآورد ارزش ذاتی شرکتهای گل گهر و چادرملو به علت ابهام و عدم مشخص بودن ، بهره مالکانه در محاسبات در نظر گرفته نشده است ، که با توجه به میزان آن ، سودآوری این شرکتها ممکن است به شدت تحت تاثیر قرار گیرد.
مفروضات مورد استفاده در برآوردnav :
افزایش نرخ سیمان به میزان 8 تا 10 هزار تومان در هر تن
محاسبه ارزش ذاتی شرکتهای سیمانی و سنگ آهنی با استفاده از روش P/e و تنزیل عواید آتی
ارزش شرکت ساختمانی سپه با توجه به ارزش روز پروژه های ساختمانی شرکت و دارایی های آن و کسر بدهی ها از آن در حدود 150 میلیارد تومان تخمین زده شده است.
ارزش شرکت گهرزمین را معادل مخارج انجام شده در محاسبه Nav لحاظ کرده ایم.
در مورد سایر شرکتهای بورسی قیمت فعلی آنها ،در محاسبه Nav لحاظ شده است.
در نهایت با توجه به مفروضات بالا پیش بینی می شود Nav هر سهم تا مجمع تا 6214 ریال افزایش یابد.
کارشناسان ایران تحلیل معتقدند قیمت عرضه این سهم(3700ریال) در شرایط فعلی متناسب با Nav فعلی آن (5330 ریال) می باشد و قیمت سهم متعادل است، ولی با توجه به پتانسیل رشد سودآوری شرکتهای زیرمجموعه و بخصوص شرکتهای سنگ آهنی و سیمانی ، Nav شرکت در میان مدت و بلندمدت روند صعودی خواهد داشت . البته باید توجه داشت که حدود 77% از پرتفوی شرکت متعلق به شرکتهای سنگ آهنی است که نرخ بهره مالکانه ممکن است تاثیر قابل توجهی بر ارزش شرکت داشته باشد. بنابراین خرید و نگهداری این سهم با دید میان مدت و بلندمدت و در نظر گرفتن ریسک مربوط به نرخ بهره مالکانه دولت و با هدف کسب بازده 20 تا 25 درصدی تا مجمع قابل توصیه است
__________________
